近日，上證指數在短暫回調至2900點后再度下跌。A股市場估值太低已是不爭的事實，對造成這一現(xiàn)象的原因卻嚴重認識不足。雖然目前的救市建議林林總總，層出不窮，卻大多沒有觸及問題本質——A股市場該如何估值？其合理水平又是多少？
　　北京大學光華管理學院金融學教授劉俏、香港大學金融創(chuàng)新及發(fā)展研究中心博士后李尚宸和北京大學光華管理學院金融學教授張崢撰寫了2024年最新的工作論文《中國特色估值體系的理論探索和政策含義》，對這一問題進行了深入分析。研究者們認為，A股市場估值低的根本原因正是A股市場目前盛行的定價邏輯和估值理念；而修復并提升A股估值，我們必須重構A股市場估值體系，進而形成合理的A股估值水平。
　　本文主要觀點及其論證取自三位作者2024年最新的工作論文《中國特色估值體系的理論探索和政策含義》。
　　股市投資是居民財產性收入的重要來源。我國A股市場開戶賬戶超過2.2億，其中有逾5000萬的活躍賬戶，股市漲跌影響千家萬戶，與居民消費意愿和消費能力息息相關。隨著上證指數陸續(xù)跌破3000點、2900點、2800點，各種關于如何提振股市的建議紛紛出籠，例如暫停IPO、推翻注冊制、取消做空機制等等不一而足；政策層面上，暫停限售股出借、要求國企加強市值管理等措施也陸續(xù)出臺。無疑，短期內提振投資者信心，必須逆轉股市下跌頹勢。
　　A股市場估值太低已是不爭的事實。今年1月30日數據顯示，上證指數成分企業(yè)的平均市盈率僅為11.96倍，而道瓊斯工業(yè)指數企業(yè)的平均市盈率為26.3，A股的市場估值遠低于美股；另一組類似的對比也顯示出同樣的結論：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的平均市盈率為23.21，而同樣由成長型企業(yè)構成的納斯達克的平均市盈率卻為43.6倍。A股估值低雖成共識，我們對造成A股市場估值低的原因的認識卻嚴重不足。 雖然目前的救市建議林林總總，層出不窮，卻大多沒有觸及問題本質——A股市場該如何估值？其合理水平又是多少？事實上，只有深刻理解A股市場估值邏輯及估值發(fā)生偏差的根本原因，我們才能有針對性地找到修復甚至提升A股市場估值的正確舉措。
　　我們認為，A股市場估值低的根本原因正是A股市場目前盛行的定價邏輯和估值理念；而修復并提升A股估值，我們必須重構A股市場估值體系，進而形成合理的A股估值水平。尤其是從中長期看，要充分發(fā)揮資本市場支持實體經濟高質量發(fā)展的樞紐功能，實現(xiàn)A股市場合理估值是關鍵之舉。
　　01
　　實現(xiàn)A股市場合理估值的意義
　　資本市場最重要的功能之一是價格發(fā)現(xiàn)， 即通過買賣雙方的交易行為所形成的市場價格，幫助實現(xiàn)資源更有效的配置， 進而給投資者帶來與其所承擔風險匹配的合理收益。如果市場價格長期偏離基本面價值，這種價格發(fā)現(xiàn)功能的缺失會帶來供需關系的扭曲，引起資源配置的低效甚至失效，這個過程往往伴隨著金融資產市場價格的大幅波動，給實體經濟和金融體系帶來風險，給投資者帶來損失。
　　2023年10月底召開的中央金融工作會議對“加快建設金融強國”作出部署，要求“切實加強對重大戰(zhàn)略、重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的優(yōu)質金融服務”，特別是引導資金更多流向推動高質量發(fā)展的關鍵領域和節(jié)點行業(yè)。推動金融高質量發(fā)展，更好發(fā)揮資本市場樞紐功能至關重要。如果A股市場價格信號靈敏（例如，估值合理），A股市場可以成為資源配置與政策傳導的重要渠道，同時給予投資者合理回報。探索中國特色金融發(fā)展之路，提升資本市場服務供給的質量，建立與中國式現(xiàn)代化發(fā)展理念和中國經濟增長特征高度適配的估值體系是關鍵。
　　A股市場目前盛行的市場估值體系基本上以股東權益價值最大化為企業(yè)經營目標，強調能以貨幣形式體現(xiàn)的價值（pecuniary value），因此更關注上市公司的成長性和財務績效。在對我國上市公司的長期追蹤分析中，我們發(fā)現(xiàn)中國A股上市公司的平均投資資本收益率（ROIC）只有3%-4%，而美股上市公司平均ROIC長期保持在10%以上。因此，按目前市場估值邏輯，A股的高估值需要建立在持續(xù)成長性（反映為高市盈率）的基礎上，而企業(yè)上市后普遍保持持續(xù)成長性的敘事早已被市場反復證偽。如此，A股市場合理估值水平又是什么？
　　更為重要的是，目前盛行的估值體系并沒有體現(xiàn)出我國“政府+市場”的經濟發(fā)展范式的突出特征，估值形成過程中沒有完整體現(xiàn)“價值”的多元內涵。在我國目前的制度背景和發(fā)展階段，企業(yè)價值除股東權益價值外，還包含其他多個維度的價值，例如，公司員工、政府、債權人等直接利益相關方（stakeholders）通過工資、稅收、利息等從企業(yè)所獲得的價值；上市公司做優(yōu)做強，帶動產業(yè)鏈供應鏈上下游大中小企業(yè)協(xié)同發(fā)展，夯實經濟高質量發(fā)展的微觀基礎，對企業(yè)所在地就業(yè)、地方政府稅收、總體經濟增長所作的貢獻等。這些維度的價值并沒有直接體現(xiàn)在諸如凈資產收益率（ROE）或是ROIC這樣的財務指標上，經典市場估值體系也沒有給予相關企業(yè)足夠的關注和相應的估值溢價。然而，這些價值體現(xiàn)了中國式現(xiàn)代化以人民為中心的發(fā)展理念，也與中國經濟發(fā)展特征高度契合?！案哔|量發(fā)展應該實現(xiàn)投資有回報、企業(yè)有利潤、員工有收入、政府有稅收，并且充分反映各自按市場評價的貢獻。”（習近平，2021）。體現(xiàn)高質量發(fā)展特色的市場估值體系應該給予上述這些維度的價值充分的市場估值溢價，才能形成合理估值水平。唯此，才能發(fā)揮資本市場通過價格發(fā)現(xiàn)有效引領資源配置的功能，為創(chuàng)造這些價值的部門和領域配置更多、更為優(yōu)質的金融服務。這是建設中國特色金融強國，以金融支持高質量發(fā)展的應有之義。
　　02
　　合理的估值體系應該包括企業(yè)的“社會價值”
　　以中國特色和中國價值重構中國資本市場估值理念和定價邏輯，需要回答的重要問題是：股東權益價值之外，哪些維度的價值應該被納入市場定價范圍？這些價值又該如何量度？經典市場估值體系近些年開始修補對企業(yè)價值內涵相對狹義的理解，逐漸將環(huán)境、社會、治理（ESG）納入投資策略和企業(yè)評價體系。但是目前資本市場對ESG的定義及范圍并沒有形成統(tǒng)一的認識；對其量度也以主觀評價為主，不同評價體系的評估結果經常存在明顯的差異；而且更好的ESG表現(xiàn)是否帶來企業(yè)基本面價值提升和市場估值的溢價迄今尚無定論。定義、范圍、評估方法和評級結果上的模糊性和不確定性使得ESG價值無法充分反映估值體系中的中國特色以及中國資產所具有的特殊價值。
　　首先，中國經濟社會發(fā)展堅持以人民為中心的價值取向，強調發(fā)展的普惠性。在這樣的發(fā)展觀下，超越股東權益價值的利益相關方價值是企業(yè)價值的重要構成部分，應該被納入市場估值體系，體現(xiàn)股市的人民性。同樣重要的是，中國經濟發(fā)展模式的突出特征是有為政府和有效市場相結合：政府通過“五年規(guī)劃”和產業(yè)政策，將資源配置到推動經濟社會發(fā)展的節(jié)點行業(yè)（nodal industry）和關鍵領域。發(fā)生在節(jié)點行業(yè)和關鍵領域的技術變革和沖擊通過生產網絡傳遞和放大，形成溢出效應，帶動了上、下游大量市場主體的出現(xiàn)，對總體經濟產生一個乘數效應，而對這些關鍵行業(yè)和領域的大量投資帶來了全要素生產率的增速，推動了總體經濟的發(fā)展。將企業(yè)通過生產網絡對總體經濟產生的乘數效應納入市場估值有重要意義：節(jié)點行業(yè)和關鍵領域投資的資本回報不一定很高，可能會導致投資不足，而將乘數效應納入估值，給予企業(yè)足夠的高于資本回報的回報，能夠激勵更多資金投向這些領域，有效解決投資不足問題。
　　基于上述兩個方面考慮，我們引入了企業(yè)的社會價值（social value）這一變量作為市場估值體系中的中國特色價值部分的充分統(tǒng)計量（sufficient statistics），具體反映為企業(yè)為所有利益相關方所創(chuàng)造的價值乘以企業(yè)通過生產網絡傳遞及放大所形成的對總體經濟的乘數效應。企業(yè)社會價值是與中國式現(xiàn)代化要求和中國經濟發(fā)展特征高度契合的“中國特色”價值部分，需要納入市場估值體系。
　　03
　　A股市場估值體系完全漏掉了企業(yè)社會價值
　　我們的實證研究顯示高社會價值的企業(yè)具有更好的基本面價值（體現(xiàn)為高ROE、更穩(wěn)健的財務情況、穿越周期的能力等）。企業(yè)對社會價值的追求，有助于建立社會資本和信任，在面臨動蕩的市場狀況例如金融危機時能保持足夠的韌性，面臨更小的訴訟風險和更低的融資成本，在進行并購等對企業(yè)價值有重大影響的交易時更容易得到重要的利益相關方的支持等——所有這些經典文獻中提及的機制都有助于提升企業(yè)價值。
　　更為重要的是，在中國“政府+市場”的增長范式下，社會價值大的企業(yè)更可能位于中國經濟生產網絡的節(jié)點位置，有較長的產業(yè)鏈供應鏈，對總體經濟的拉動作用比較大，這些企業(yè)在資金、投融資配套等方面相對容易獲得優(yōu)待?，F(xiàn)有研究也顯示產業(yè)政策更加傾斜于生產網絡中的節(jié)點行業(yè)是中國改革開放后經濟實現(xiàn)強勁增長的重要原因。此外，社會價值大的企業(yè)更可能追求經濟利益和社會利益的平衡，在短期價值與長期回報、發(fā)展與安全、成長性與穩(wěn)定性之間形成更好的均衡，這樣的企業(yè)在確定性、安全性和可持續(xù)性等維度往往有更好的表現(xiàn)，相較于其他企業(yè)，具備較強的穿越周期的能力。
　　高社會價值企業(yè)理應獲得估值溢價，給予投資者更高的回報。然而，A股市場估值體系完全“漏掉”了企業(yè)社會價值這一定價因子。我們的研究結果顯示持有高社會價值企業(yè)的股票能夠帶來年化高達8%-10%的超額股票收益率（阿爾法）并顯著提升企業(yè)的市場估值，而且因社會價值產生的超額股票收益率并不能被現(xiàn)有的定價模型解釋。高社會價值公司的超額股票收益率既然不能被風險水平等基本面因素解釋，那表明A股市場對高社會價值企業(yè)存在嚴重的估值偏差問題，導致這些公司普遍存在估值偏低的情況。這種估值偏差更是突出反映在大企業(yè)、央國企、價值型企業(yè)、高股息率企業(yè)之中。換一個角度表述，處于節(jié)點行業(yè)的上市公司其價值更容易被市場低估，而投資該類企業(yè)的股票有助于修復市場估值。
　　上圖在控制公司或是股票特征的影響后，根據企業(yè)社會價值的取值將A股上市公司分為高、低兩組，構建對應市值加權組合（每月調整）并計算了持有1個月的累計收益率指數。如圖所示，高社會價值企業(yè)2003-2021間市值增加了近5.5倍（從1到6.5）），而低社會價值公司的市值只增加了2倍多；而且，從2009年開始，包括2015下半年的股災期間，高社會價值組合其資本市場表現(xiàn)明顯優(yōu)于低社會價值組合，表明根據企業(yè)社會價值構造的投資策略可以穿越不同市場周期。這一實證事實再度表明投資者一直沒有把企業(yè)社會價值納入估值之中，所以由企業(yè)社會價值較大的股票組成的投資組合會帶來更高的股票收益率。上圖同時也顯示，高、低組合之間的差異自2019年后有所擴大，說明近年來我國股票市場對企業(yè)社會價值的錯誤定價現(xiàn)象并未改善。
　　04
　　怎樣修復并提升A股市場估值水平？
　　對A股市場估值體系進行重構，注入中國特色并挖掘中國價值，是一個漫長的持續(xù)過程，需要從投資端和上市公司端同時發(fā)力。在投資端，需要采取有效措施去積極改變投資者的投資理念和估值邏輯，增強關注企業(yè)社會價值的投資者的規(guī)模和對市場定價的影響力；同時在上市公司端，積極改變上市公司經營理念和對價值內涵的認知，將公司戰(zhàn)略、運營和管理思維轉換到創(chuàng)造社會價值的軌道上，為市場提供具有確定性、安全性、體現(xiàn)高質量發(fā)展要求的投資標的。支持高質量發(fā)展的中國特色估值體系背后的邏輯不僅僅是估值修復，也是價值創(chuàng)造。重塑A股估值體系，需要認同社會價值的長期資金和優(yōu)質資產的高效互動和相互培育。
　　具體政策舉措包括：
　　第一， 客觀、充分、完整的信息披露是資本市場有效定價的前提。目前我國上市公司的財務報表信息大多與財務績效相關，未系統(tǒng)披露非財務方面的績效信息。為此，應進一步規(guī)范、加強企業(yè)和社會價值相關的信息披露，例如，上市公司所處行業(yè)在生產網絡的位置及其供應鏈產業(yè)鏈方面的信息、上市公司為利益相關方所作的貢獻、企業(yè)社會價值等。披露并強調這些信息在估值上的重要意義，有助于投資者增強對創(chuàng)造社會價值的企業(yè)和部門的關注，挖掘高社會價值企業(yè)的內在價值，構建契合企業(yè)特點的估值方法，進而修復這類企業(yè)的估值，并助力企業(yè)創(chuàng)造更大的社會價值，形成正向循環(huán)、互相加強的機制。
　　其二，投資者是市場定價的主體，高社會價值企業(yè)市場估值偏低的主要原因在于投資者尤其是機構投資者對社會價值的估值偏差。因此，應當加強投資者教育，發(fā)揮專業(yè)機構投資者的橋梁作用，引導機構投資者在投研過程中更加關注企業(yè)為各利益相關方的價值創(chuàng)造過程，挖掘有關企業(yè)在生產網絡中的節(jié)點作用的相關信息，深入理解具有高社會價值的企業(yè)中長期估值提升的空間，加大對高社會價值企業(yè)股票的凈買入，以此修復其估值。
　　第三，高社會價值企業(yè)估值重塑的邏輯在于其相較于其它企業(yè)，能夠基于中長期維度提供確定性的超額收益，為此估值體系重塑需要從投資端持續(xù)發(fā)力，一方面加大對保險、養(yǎng)老、社保、年金等中長線資金的引導，使其與估值低、基本面好的高社會價值企業(yè)更好匹配，使上市主體與中長線資金之間形成正向循環(huán)，提升中長線資金對合理估值的支撐力度；另一方面，需要大力培育愿意給予社會價值高溢價的長期資金。具體操作上可以基于企業(yè)社會價值開發(fā)寬基指數型產品，如相關ETF等。由于現(xiàn)階段高社會價值企業(yè)具有更高的投資回報率，相關指數產品的推廣具有較強的可行性。該類指數產品聚焦投資社會價值高的上市公司，不僅能促進低估值的高社會價值企業(yè)實現(xiàn)估值修復，還能使相關企業(yè)被更多關注社會價值的投資者所長期持有，從而助力企業(yè)的長期發(fā)展和社會價值創(chuàng)造。當類似指數基金這樣的長期資金規(guī)模繼續(xù)增大并占到整個中國股市場市值規(guī)模的一定比例時，中國股市的定價邏輯就有可能發(fā)生變化，而社會價值將成為相關企業(yè)估值溢價的重要來源。
　　第四，與上相關，作為一項支持中國特色的資本市場發(fā)展的基礎性政策工具，可以由財政出資成立股市平準基金，直接支持那些社會價值大同時估值偏低的上市公司，以此修復估值偏差。
　　第五，應鼓勵A股上市公司圍繞著創(chuàng)造社會價值主動進行企業(yè)戰(zhàn)略和運營管理“升維”，提升自身質量和投資價值。具體體現(xiàn)為加大對創(chuàng)造社會價值的領域的投資，不斷提升企業(yè)的可持續(xù)性與核心競爭力、注重自身價值的不斷挖掘、加強與市場的高效常態(tài)化互動、持續(xù)向市場傳遞自身發(fā)展理念和價值等，從而讓投資者更好地認識企業(yè)內在價值。這是新發(fā)展階段市值管理的核心要義。
　　第六，加強對中國特色上市公司估值體系的系統(tǒng)和持續(xù)研究。估值體系的中國特色在不同行業(yè)、不同類型的企業(yè)中有不同的呈現(xiàn)。我們基于生產網絡和利益相關方價值的角度，提出了一種相對簡便和可行的拆解思路和量度方式去界定估值中“價值”的內涵，并與ESG體系形成區(qū)別。我們提出的是一個共性的邏輯，強調對估值中“價值”的內涵需要根據經濟發(fā)展理念和發(fā)展模式進行有針對性的界定。構建以社會價值為基礎的A股估值體系過程中需避免一刀切，未來應結合不同行業(yè)、不同類型企業(yè)的自身特點，構建差異化估值和定價邏輯。例如，對于與碳中和相關的企業(yè)，企業(yè)減少的溫室氣體排放，是否應該反映到“社會價值”的范圍之內？與之類似，科創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新投入具有正的外部性，是否也應該予以量化并反映到“社會價值”的度量之中？
　　尾聲：沒有什么比正確地回答錯誤的問題更危險的
　　目前市場上甚囂塵上的推翻注冊制、暫停IPO、取消做空機制等建議與A股市場估值的修復與提升之間并沒有建立起令人信服的因果聯(lián)系。中國A股市場真正的問題在于一直沒有形成有效定價機制。這些短期舉措或許可以短暫提升指數，但并不能幫助建立合理的A股市場估值水平，例如，上證指數合理的估值應該是3000點，還是4000點，甚至5000點？
　　形成A股市場合理估值水平，如上文所述，政策的出發(fā)點應該是培育并引入風險-收益需求與中國上市公司的“中國特色”“中國價值”相適配的長期資金，例如聚焦投資高社會價值上市公司的股市平準基金、寬基指數ETFs、以新估值體系為價值引領的機構投資者等等。建立這些長效機制才是對正確問題的正確回答。
　　參考文獻
　　習近平.論把握新發(fā)展階段、貫徹新發(fā)展理念、構建新發(fā)展格局 [M] 中央文獻出版社， 2021， 215-216.
　　劉俏，北京大學光華管理學院院長、金融學系教授、博士生導師，國家“十四五”規(guī)劃專家委員會委員，教育部長江學者特聘教授，國家自然科學基金杰出青年基金獲得者，2017年《中國新聞周刊》“影響中國”年度經濟學家。劉俏教授在公司金融、實證資產定價、市場微觀結構與中國經濟研究等方面擁有眾多著述，其著作包括《我們熱愛的金融——重塑我們這個時代的中國金融》、《從大到偉大2.0 —— 重塑中國高質量發(fā)展的微觀基礎》等。
　　張崢，北京大學光華管理學院教授，博士生導師，副院長；北京大學國家金融研究中心主任。張崢教授研究領域主要包括中國金融、不動產金融、資本市場、以及租賃住房。張崢教授是國家發(fā)展改革委和中國證監(jiān)會基礎設施 REITs 聯(lián)合調研小組成員之一，深度參與了基礎設施公募 REITs 試點方案論證、文件起草及制度設計，直接推動中國公募 REITs 市場誕生。張崢教授是中國證券基金業(yè)協(xié)會資產證券化業(yè)務委員會委員，上海證券交易所債券發(fā)行上市審核會委員。