近期，美國大手筆的救市政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱苗頭，經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期和預(yù)期通脹水平“雙升”。按照傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，此時美聯(lián)儲應(yīng)當(dāng)采取從緊的貨幣政策，然而美國卻選擇繼續(xù)保持順周期姿態(tài)。此舉一方面推升了美國長期國債收益率，另一方面也加劇了通脹風(fēng)險。二者傳導(dǎo)到新興市場國家，導(dǎo)致其市場資金加劇外流，通脹壓力驟然加大，各國央行旨在更快恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的刺激政策紛紛失去了空間。部分新興市場國家央行和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行只得較早收緊貨幣政策，即使其負(fù)面效應(yīng)是導(dǎo)致短期經(jīng)濟(jì)增長動力下降。換句話說，美國當(dāng)前推進(jìn)經(jīng)濟(jì)“過熱”運(yùn)行的政策，正在對世界其他經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生“以鄰為壑”的負(fù)面沖擊。更可悲的是，美國“放水”并沒有為它自身帶來真正的經(jīng)濟(jì)紅利，可謂損人不利己，短視且自私。

3月中旬，全球主要央行動作不斷。這其中，雖然不少國家的宏觀環(huán)境與經(jīng)濟(jì)走勢大體相同，但各家央行的選擇卻明顯呈現(xiàn)出兩種不同的風(fēng)格。

一方面，美聯(lián)儲雖然近期大幅上調(diào)了經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期和預(yù)期通脹水平，但順周期姿態(tài)明顯。市場預(yù)計(jì)，至少到2023年，美聯(lián)儲都會維持利率不變。另一方面，3月17日至19日，巴西、土耳其和俄羅斯央行分別上調(diào)了基準(zhǔn)利率水平；挪威央行、加拿大央行也發(fā)出了類似的“主動作為”信號。

隨后，土耳其央行的人事變動和股債匯“三殺”引起了投資者的進(jìn)一步關(guān)注。實(shí)際上，土耳其央行在全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)尚存變數(shù)的當(dāng)下，出人意料地推進(jìn)貨幣政策正常化，正是要避免股市、債市和匯市巨幅震蕩。

要理解震蕩背后的根源，除了土耳其國內(nèi)的結(jié)構(gòu)性問題之外，美國宏觀政策的外溢沖擊是關(guān)鍵因素。

2018年，土耳其貨幣大幅貶值，究其根本是因?yàn)樵搰笈e借入以美元計(jì)價的外債，過度依賴海外短期資本融資，導(dǎo)致出現(xiàn)經(jīng)常賬戶與政府財政“雙赤字”格局。在美聯(lián)儲收緊貨幣政策和美元強(qiáng)勢的大背景下，外部經(jīng)濟(jì)失衡被幾何級數(shù)放大，土耳其央行左右為難，回天乏術(shù)。

如今的情況雖然不同，但邏輯依舊相通?；A(chǔ)通脹水平較高且受疫情沖擊較大的土耳其，在美國“天量”經(jīng)濟(jì)刺激政策造成的通脹風(fēng)險以及債市風(fēng)險面前，不得不再一次被迫“二選一”。要么優(yōu)先關(guān)注短期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，將幣值穩(wěn)定這一事關(guān)社會穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)安全的關(guān)鍵選項(xiàng)拱手交出；要么“刮骨療毒”，通過加息等緊縮性貨幣政策抑制經(jīng)濟(jì)過熱及非理性通脹，鎖定損失，并從現(xiàn)在開始努力消化。但無論哪種選擇，對土耳其來說都異常艱難。

進(jìn)一步看，土耳其的困局并非個案，而是當(dāng)前全球金融體系下新興市場國家窘境的縮影。

事實(shí)上，市場已經(jīng)開始擔(dān)憂新興市場會出現(xiàn)類似于2013年的“縮減恐慌”。只是，此次震蕩來自于美聯(lián)儲貨幣政策帶來的通脹風(fēng)險，而非縮表風(fēng)險。

當(dāng)前，美國越來越大規(guī)模的救市政策正在大幅推升全球通脹預(yù)期，美聯(lián)儲仍然堅(jiān)持“平均通脹目標(biāo)化”的政策。這意味著只有在通脹上漲至2%以上水平，同時通脹預(yù)期高于“可持續(xù)水平”時，美聯(lián)儲才會收緊貨幣政策。

在美聯(lián)儲的“前瞻指引”下，美國長期國債收益率不斷攀升，隨之出現(xiàn)的是新興市場資金外流加劇。目前，新興市場資金外流規(guī)模幾乎已經(jīng)達(dá)到了2013年“縮減恐慌”時的水平。換句話說，美國長期國債收益率不斷攀升帶來的外溢沖擊與縮表加息等貨幣政策收縮帶來的影響相似。

與此同時，通脹因素也在直接沖擊新興市場。為對沖通脹風(fēng)險，精明的機(jī)構(gòu)投資者紛紛提高了大宗商品敞口，導(dǎo)致大宗商品價格上升，進(jìn)一步推升了全球通脹預(yù)期。如此循環(huán)往復(fù)將對各國旨在更快恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的刺激政策產(chǎn)生巨大影響，尤其會限制央行貨幣政策的寬松空間。

正是在上述邏輯的“逼迫”下，部分新興市場國家央行，乃至于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行只得選擇較早收緊貨幣政策，即使這么做會導(dǎo)致短期經(jīng)濟(jì)增長動力下降也在所不惜。換句話說，美國當(dāng)前推進(jìn)經(jīng)濟(jì)“過熱”運(yùn)行的政策，正在對世界其他經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生“以鄰為壑”的負(fù)面沖擊。

然而，這一以其他國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩和金融體系動蕩為代價的刺激政策，并沒有為美國帶來真正的經(jīng)濟(jì)紅利。

如果細(xì)觀美國刺激政策，可以看到，其核心是刺激國內(nèi)消費(fèi)，對于整個經(jīng)濟(jì)中長期增長并沒有太多促進(jìn)作用。國際金融協(xié)會分析認(rèn)為，雖然美聯(lián)儲上調(diào)了2021年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，但該上調(diào)更多體現(xiàn)為對2020年經(jīng)濟(jì)衰退的補(bǔ)償，而不是對未來前景的看好。簡而言之，美國的這一系列刺激政策是以犧牲長期增速為代價獲取短期增長，是“寅吃卯糧”的極端短視行為。

當(dāng)前，美聯(lián)儲面臨兩大選擇。一是按照傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，回歸逆周期貨幣政策。這雖然可能在短期內(nèi)對風(fēng)險偏好和經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)面影響，甚至可能引起金融市場震蕩，但能夠穩(wěn)定長期國債收益率曲線。二是維持當(dāng)前的順周期政策，低利率和資產(chǎn)購置并行。這樣做或許能使短期數(shù)據(jù)好看不少，但也會同時導(dǎo)致財政風(fēng)險和通脹風(fēng)險繼續(xù)加劇，并且給市場上已經(jīng)普遍存在的對沖情緒再添一把柴。就近期的情況看，美聯(lián)儲無疑將繼續(xù)維持順周期的政策走向；新興市場國家無疑也將持續(xù)面臨該政策的負(fù)面沖擊。

不過也要看到，盡管發(fā)生在土耳其的市場震蕩值得警惕，但新興市場的應(yīng)對能力明顯要比2013年應(yīng)對“縮減恐慌”時要好得多。各方預(yù)計(jì)，2021年的資金流動帶來的沖擊對于新興市場國家來說，更可能是一個“小波折”，而并非“大災(zāi)難”。