主持人孫華：日前，“十四五”規(guī)劃綱要草案公布，文中對資本市場的表述很多，其中包括“提高直接融資特別是股權(quán)融資比重”“建立常態(tài)化退市機(jī)制”“深化新三板改革”“完善市場化債券發(fā)行機(jī)制”。今日本報(bào)記者采訪專家學(xué)者，圍繞這四個(gè)關(guān)鍵詞分析解讀今年資本市場的改革發(fā)力點(diǎn)。

3月5日亮相的《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要（草案）》（以下簡稱“十四五”規(guī)劃綱要草案）透露出很多極具“含金量”的資本市場信息，包括“提高直接融資特別是股權(quán)融資比重”“建立常態(tài)化退市機(jī)制”“深化新三板改革”“完善市場化債券發(fā)行機(jī)制”……

市場人士認(rèn)為，“十四五”時(shí)期，資本市場全面深化改革施工圖路徑清晰，改革的方向更明確，步伐更堅(jiān)定。

股權(quán)融資比重

提升空間大

“十四五”規(guī)劃綱要草案提出，完善資本市場基礎(chǔ)制度，健全多層次資本市場體系，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重。

巨豐投顧投資顧問總監(jiān)郭一鳴對《證券日報(bào)》記者表示，我國直接融資比例相對較低，而直接融資包括股權(quán)融資和債券融資，提高股權(quán)融資比重，能吸引長期資金進(jìn)入，也能在一定程度上解決融資過程中的高杠桿問題，對市場的風(fēng)險(xiǎn)防范以及穩(wěn)定發(fā)展有積極作用。

中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)數(shù)字經(jīng)濟(jì)研究院執(zhí)行院長盤和林對《證券日報(bào)》記者表示，直接融資可以讓經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)減少，以市場主導(dǎo)的直接融資，在風(fēng)險(xiǎn)來臨時(shí)可以通過價(jià)格波動(dòng)緩釋風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)融資對于企業(yè)來說，風(fēng)險(xiǎn)較小，因?yàn)闆]有還款壓力，可以長期占用資金實(shí)現(xiàn)長期發(fā)展。

近年來，隨著資本市場深化改革，股權(quán)融資規(guī)模進(jìn)一步提升。wind數(shù)據(jù)顯示，去年以來截至今年3月9日，A股市場股權(quán)融資規(guī)模達(dá)19031.47億元，其中IPO融資規(guī)模達(dá)5242.13億元，再融資規(guī)模達(dá)13789.34億元。今年以來，A股市場股權(quán)融資規(guī)模達(dá)2814.9億元，其中IPO融資規(guī)模達(dá)542.5億元，再融資規(guī)模達(dá)2272.4億元。

“‘十四五’時(shí)期，需要進(jìn)一步加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小企業(yè)和科技企業(yè)的股權(quán)融資支持，切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)成本，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。”郭一鳴建議，首先，繼續(xù)發(fā)展和完善多層次資本市場，為直接融資提供便利；其次，完善儲蓄轉(zhuǎn)化股權(quán)投資長效機(jī)制，吸引機(jī)構(gòu)投資者以及長期資金不斷進(jìn)入市場；此外，拓展實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資渠道，為企業(yè)融資提供制度支持。

盤和林表示，還應(yīng)一方面規(guī)范市場，加強(qiáng)信披質(zhì)量要求，促進(jìn)市場資金向股市流動(dòng)，促進(jìn)資本市場在注冊制下發(fā)揮更好的資源和風(fēng)險(xiǎn)分配作用，另一方面維持利率在一個(gè)較低水平，以刺激資金向股市集中，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮。

大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，是提升資本市場穩(wěn)定性和整體實(shí)力的有效途徑。近年來，資本市場上機(jī)構(gòu)投資者不斷壯大。

郭一鳴認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者在資本市場中發(fā)揮著重要的作用，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者不僅有利于優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，也將增強(qiáng)資本市場韌性，促進(jìn)投融資平衡，對于市場能夠起到穩(wěn)定的作用，而其長期投資以及價(jià)值投資理念的樹立，也能進(jìn)一步引導(dǎo)投資者形成良好的投資習(xí)慣，為市場長期穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展發(fā)揮重要作用。

“機(jī)構(gòu)投資者最大的作用在于集中優(yōu)勢資源，在制度上，需要鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者更加多元化，同時(shí)需要嚴(yán)格機(jī)構(gòu)投資者的信息披露，要讓機(jī)構(gòu)投資者不敢違法違規(guī)，做好服務(wù)?！北P和林說。

郭一鳴建議，通過不斷完善新股發(fā)行、退市等各項(xiàng)資本市場基礎(chǔ)制度，推動(dòng)形成投資者回報(bào)機(jī)制，吸引更多機(jī)構(gòu)投資者入市；同時(shí)，繼續(xù)加大資本市場雙向開放，完善各項(xiàng)配套制度，加大國內(nèi)外市場互聯(lián)互通。

常態(tài)化退市機(jī)制

威力升級

建立常態(tài)化退市機(jī)制是資本市場改革的必答題，今年“完善常態(tài)化退市機(jī)制”被寫入政府工作報(bào)告?！笆奈濉币?guī)劃綱要草案提出，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機(jī)制，提高上市公司質(zhì)量。

全國政協(xié)委員、中信集團(tuán)總經(jīng)理奚國華認(rèn)為，注冊制改革的穩(wěn)步推進(jìn)，保持了制度的連續(xù)性，穩(wěn)定了市場各方預(yù)期，進(jìn)一步提升了股權(quán)融資的市場化水平。注冊制增加了A股市場的股票供給，監(jiān)管也在強(qiáng)調(diào)退市機(jī)制的完善，有進(jìn)有出，讓整個(gè)市場更加健康地活躍起來。他建議，監(jiān)管機(jī)構(gòu)堅(jiān)持“建制度、不干預(yù)、零容忍”的市場化監(jiān)管思路，加快推行全市場注冊制。

A股退市新規(guī)正式施行已兩個(gè)月有余，2020年12月31日，滬深交易所發(fā)布了修訂后的退市規(guī)則，全面修訂了財(cái)務(wù)指標(biāo)類、交易指標(biāo)類、規(guī)范類、重大違法類退市標(biāo)準(zhǔn)，為常態(tài)化退市機(jī)制的建立提供了更穩(wěn)固的制度基礎(chǔ)。

《證券日報(bào)》記者梳理發(fā)現(xiàn)，今年以來A股市場中共有8只股票面臨退市。*ST航通申請主動(dòng)退市。因財(cái)務(wù)指標(biāo)退市情況方面，3月5日，*ST工新收到上交所終止公司股票上市決定。暫停上市的*ST秋林年報(bào)虧損近6億元，從A股退市也成定局。伴隨著退市常態(tài)化機(jī)制的建立，低價(jià)股不再受到投資者追捧，今年*ST天夏、*ST長城、*ST金鈺、*ST宜生、*ST成城先后觸發(fā)“1元退市”標(biāo)準(zhǔn)。

中山證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李湛在接受《證券日報(bào)》記者采訪時(shí)表示，退市新規(guī)實(shí)施后，退市股票數(shù)量顯著增長，從側(cè)面反映出監(jiān)管部門對于觸及重大違法強(qiáng)制退市情形的公司絕不手軟，嚴(yán)格執(zhí)行退市，進(jìn)一步減少劣質(zhì)股票對直接融資資源的占比。同時(shí)，投資者也越來越認(rèn)識到，好的公司才能夠有長期的投資機(jī)會(huì)，而垃圾股會(huì)被投資者拋棄。長此以往，可以暢通A股的退出渠道。

“退市常態(tài)化將成為未來A股邁向國際化的堅(jiān)實(shí)一步，打造良好的優(yōu)勝劣汰市場生態(tài)，有望使得市場資源可以得到充分的優(yōu)化配置。”李湛如是說。

值得關(guān)注的是，退市制度或?qū)⒃佟吧墶?。近?#xff0c;證監(jiān)會(huì)副主席閻慶民在上市公司監(jiān)管工作會(huì)議上表示，切實(shí)抓好重點(diǎn)任務(wù)，全面貫徹落實(shí)退市制度改革方案，堅(jiān)決打好“清欠解?！惫?jiān)戰(zhàn)，深入推進(jìn)上市公司治理專項(xiàng)行動(dòng)。

那么，在注冊制向全市場推進(jìn)的關(guān)鍵時(shí)期，如何進(jìn)一步完善退市機(jī)制和提高上市公司質(zhì)量？資深投行人士何南野對《證券日報(bào)》記者表示，一是強(qiáng)化對上市公司的監(jiān)管，對于不符合上市條件的公司堅(jiān)決貫徹退市政策；二是進(jìn)一步完善退市標(biāo)準(zhǔn)，使退市標(biāo)準(zhǔn)更加多樣化，讓更多績差公司能夠按照標(biāo)準(zhǔn)退市；三是強(qiáng)化對退市企業(yè)所涉及違法違規(guī)情況的處罰。對于“問題”上市公司不應(yīng)一退了之，而應(yīng)該對導(dǎo)致退市情況產(chǎn)生的原因及所涉及的違法違規(guī)情況進(jìn)行嚴(yán)查，對相關(guān)責(zé)任主體進(jìn)行懲處。

多措并舉

深化新三板改革

“十四五”規(guī)劃綱要草案提出，“深化新三板改革”。再次表明高層對新三板改革的重視程度。

北京利物投資管理有限公司創(chuàng)始合伙人常春林對《證券日報(bào)》記者表示，新三板作為服務(wù)中小企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的資本市場重要組成部分，能夠有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。市場各方對新三板市場發(fā)展也有更高期待，持續(xù)深化新三板改革是市場各類主體及其對經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢的共識，將成為未來資本市場的工作重點(diǎn)之一。

“‘深化新三板改革’，表明新三板作為我國多層次資本市場的重要組成部分，在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中地位顯著提升?！比A財(cái)新三板研究院副院長、首席行業(yè)分析師謝彩向《證券日報(bào)》記者稱，新三板是我國中小企業(yè)融資的主陣地，掛牌企業(yè)中超過90%的企業(yè)為民營企業(yè)和中小企業(yè)，2013年新三板擴(kuò)容改革以來，新三板市場募資發(fā)行次數(shù)超過1.1萬次，合計(jì)募資金額超過5300億元，為支持我國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)發(fā)展發(fā)揮了重要作用。

自2019年10月25日證監(jiān)會(huì)官宣新三板全面深化改革正式啟動(dòng)以來，融資方面，符合條件的公司完成公開發(fā)行后，進(jìn)入精選層掛牌，并實(shí)施連續(xù)競價(jià)交易。新三板市場在定向增發(fā)基礎(chǔ)上增加了公開發(fā)行融資方式。據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)整理，全面深化改革以來，新三板市場共完成996次發(fā)行，融資金額達(dá)471.6億元。其中，有51家精選層公司順利完成公開發(fā)行，融資金額達(dá)127.01億元，占比27%，新三板市場實(shí)現(xiàn)了公開發(fā)行融資百億元的突破。

投資者方面，據(jù)全國股轉(zhuǎn)公司公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年底，新三板市場合格投資者賬戶數(shù)達(dá)165.82萬戶，包括機(jī)構(gòu)投資者5.74萬戶，個(gè)人投資者160.08萬戶。合格投資者數(shù)量是2019年底的7.12倍。謝彩認(rèn)為，“通過整體降低合格投資者門檻，并對基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層及精選層實(shí)施差異化合格投資者門檻制度，既擴(kuò)大了投資者規(guī)模，又有效控制投資風(fēng)險(xiǎn)，有利于新三板市場平穩(wěn)健康運(yùn)行”。

“自新三板全面深化改革以來，目前各項(xiàng)改革措施已順利落地實(shí)施，成效顯著?！背４毫址Q，具體體現(xiàn)在四個(gè)方面：一是市場流動(dòng)性水平顯著提升。例如，今年前兩個(gè)月，新三板市場股票成交金額合計(jì)為200.14億元，同比增長38%。二是融資功能不斷強(qiáng)化。例如，今年前兩個(gè)月，新三板市場完成股票發(fā)行115次，發(fā)行金額59.51億元，同比增長53%和61%。三是市場生態(tài)不斷優(yōu)化。四是多層次資本市場互聯(lián)互通機(jī)制不斷完善。

談及下一步深化新三板改革還需在哪些方面發(fā)力或有所突破？謝彩認(rèn)為，深化新三板改革將繼續(xù)著力完善新三板市場的融資交易功能，逐步推動(dòng)注冊制在新三板實(shí)施；推動(dòng)精選層企業(yè)今年實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板上市，發(fā)揮精選層對新三板市場的引領(lǐng)示范作用，吸引更多優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)到新三板掛牌融資發(fā)展；繼續(xù)優(yōu)化交易制度，推動(dòng)實(shí)施混合交易制度，滿足市場各方交易需求便捷性；優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)和降低投資者門檻，提升新三板市場活躍度。

在常春林看來，新三板持續(xù)探索破解中小企業(yè)資本市場的服務(wù)難題，目前已取得了一定成效。但市場發(fā)展建設(shè)有其自身規(guī)律，不可一蹴而就，持續(xù)深化改革、不斷完善新三板市場也將成為“十四五”期間的工作重點(diǎn)之一。新三板作為資本市場服務(wù)中小企業(yè)和民營經(jīng)濟(jì)的重要平臺，將在提高中小企業(yè)直接融資比重、提升新三板流動(dòng)性和市場吸引力三個(gè)方面持續(xù)發(fā)力，以進(jìn)一步增強(qiáng)對中小企業(yè)、民營經(jīng)濟(jì)的服務(wù)能力，實(shí)現(xiàn)推動(dòng)中小企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，并為新三板市場未來全面實(shí)施注冊制、系統(tǒng)優(yōu)化市場基礎(chǔ)制度體系打牢基礎(chǔ)。

完善債券發(fā)行機(jī)制

有四大發(fā)力點(diǎn)

“十四五”規(guī)劃綱要草案提出，“完善市場化債券發(fā)行機(jī)制，穩(wěn)步擴(kuò)大債券市場規(guī)模，豐富債券品種，發(fā)行長期國債和基礎(chǔ)設(shè)施長期債券?！?/p>

我國債券市場存量規(guī)模已突破100萬億元，成為全球第二大債券市場。全國政協(xié)委員、原中國保監(jiān)會(huì)副主席周延禮就推進(jìn)債券市場高質(zhì)量發(fā)展，建議加強(qiáng)債券市場頂層設(shè)計(jì)。建議進(jìn)一步加大改革力度，解決長期應(yīng)解決未解決的債券市場割裂等問題，研究出臺有關(guān)指導(dǎo)意見，實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)入條件、信息披露、資信評級、投資者適當(dāng)性、投資者保護(hù)等規(guī)則的統(tǒng)一。同時(shí)，建議繼續(xù)由中央金融管理部門會(huì)同地方政府共同推進(jìn)債券市場管理體制機(jī)制改革。

談及完善市場化債券發(fā)行機(jī)制還需在哪些方面發(fā)力？中信證券研究所副所長、首席FICC分析師明明在接受《證券日報(bào)》記者采訪時(shí)表示，應(yīng)多措并舉逐步完善債券發(fā)行機(jī)制。第一步，健全法治化的違約處置，推動(dòng)違約債券轉(zhuǎn)讓及處置法規(guī)，逐步引導(dǎo)市場機(jī)構(gòu)更積極地參與債券違約處置當(dāng)中，培養(yǎng)常態(tài)化投資群體，探索中國高收益率市場發(fā)展。第二步，深化互聯(lián)互通，在債券通北向的基礎(chǔ)上，繼續(xù)推動(dòng)及完善南向通，這一舉措也將利好境內(nèi)投資者進(jìn)行全球化債券資產(chǎn)配置。第三步，完善債券市場的對接，尤其是加強(qiáng)銀行間與交易所市場的互通，提升跨市場交易結(jié)算的效率，優(yōu)化債券市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。第四步，繼續(xù)推動(dòng)改善實(shí)體融資現(xiàn)狀。我國債券市場應(yīng)客觀看待企業(yè)違約。同時(shí)，在實(shí)體企業(yè)融資方面，更應(yīng)發(fā)展股債結(jié)合產(chǎn)品，緩解民營企業(yè)融資難的問題。

中信改革發(fā)展研究基金會(huì)研究員趙亞赟在接受《證券日報(bào)》記者采訪時(shí)表示，完善市場化債券發(fā)行機(jī)制還需在違約處置、事中事后監(jiān)管和透明化、加大統(tǒng)一執(zhí)法力度等方面發(fā)力。

談及擴(kuò)大債市規(guī)模的必要性和方法有哪些，趙亞赟表示，我國間接融資占比較大，監(jiān)管一直強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大直接融資，而債券是直接融資中門檻較低，融資相對容易的一種方式。發(fā)行債券有助于解決企業(yè)融資難融資貴的問題。未來，可以從降低投資門檻，擴(kuò)大開放力度，建設(shè)債券風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制，完善債市監(jiān)管制度等方面入手進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模。

明明表示，作為資本市場的重要組成部分，中國債券市場需要滿足企業(yè)和政府的雙向融資需求，因此創(chuàng)設(shè)貼近不同類型發(fā)行主體融資需求的債券工具非常必要，同時(shí)債券的期限也更為講究。

“在116萬億元存量債券規(guī)模中，短期債券（1年以內(nèi)）占比超過26%，1年-2年占比超過13%，2年-3年占比接近13%，3年-5年占比超過18%，從中可以發(fā)現(xiàn)，我國中短期債券規(guī)模占比超過七成。在‘十四五’規(guī)劃綱要草案的指導(dǎo)下，穩(wěn)步擴(kuò)大債券市場規(guī)模勢在必行?！泵髅鬟M(jìn)一步解釋。